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（来源：郁见投资）
摘 要
►回顾：峰回路转
4月7-10日，类权益市场大幅反弹。截至2026年4月10日，万得全A收盘价为6603.55，较4月3日上涨5.15%；中证转债同期上涨2.81%，转债估值有所回升。
地缘冲突缓和前，多项指标触及反弹经验值，为市场企稳提供支撑。其一，4月7日成交额为1.6万亿元，约为1月14日量顶的40%，与缩量反弹的历史经验基本吻合。其二，股价偏高的个股占比回落至15%以下的“安全区间”。其三，隐含波动率因兑现情绪发酵而上升，情绪释放对行情的推动作用更为明显。
►策略：大涨之后，且走且看
从历史经验来看，放量大涨之后，行情走向有所分化。参考2015年10月12日、2022年3月16日和2024年10月18日三段行情，复盘指数不处于绝对低位时“此前下跌-放量大涨”的市场表现。从结果来看，大涨之后，短期行情大多继续上涨，但随着时间拉长，三段行情明显分化，指向放量大涨的情绪仅在短期有效，不能决定反弹的延续性。
对比之下，为何2015年10月的反弹能够延续，而2022年3月行情在反弹后转弱？区别在于政策支持力度和利空是否反复。2015年国内政策支持态度明确（例如下半年汇金、证金强力稳市），同时市场未再受到利空扰动。而2022年3月之后，美联储加息态度和力度超预期，国内公共卫生事件反复。此外，牛市主线是否领涨，决定做多合力强弱。2015年10-12月科技主线继续领涨，而2022年2-4月电力设备主线表现一般。
往后看，若政策支撑稳固（尤其是稳市）、算力主线行情延续，则市场有望复刻2015年10月的持续反弹；若地缘扰动加剧、主线走弱，行情可能更类似2022年3月反弹后回落的走势。建议短期内维持交易思维，且走且看，关键扰动彻底落地前不宜线性外推。
转债方面，我们从4月10日转债市场再度出现了较为明显的估值压缩中可以看出，转债市场依然处于偏弱运行状态，无论是出于周末和谈的不确定性，还是转债内生性高估值压力，均指向大幅加仓的时点可能暂未完全来临。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
回顾：峰回路转
4月7-10日，类权益市场大幅反弹。截至2026年4月10日，万得全A收盘价为6603.55，较4月3日上涨5.15%；中证转债同期上涨2.81%。从全年维度看，万得全A自2026开年以来上涨3.02%，中证转债则上涨2.64%。
1.1 权益线索：地缘冲突缓和前，多项指标触及历史经验值
4月8日，市场迎来放量大涨，万得全A单日涨幅达4.05%。直接原因来看，美伊达成为期两周的停火协议，且双方均确认将于伊斯兰堡开启谈判。地缘冲突的缓和推动做多情绪升温，形成放量大涨。值得注意的是，地缘冲突缓和之前，多项指标触及反弹经验值，为行情企稳提供了支撑，主要体现在三点。
其一，缩量已接近反弹历史经验值。我们在《低量能，易反弹》中提到，缩量期间“暂且观望”的一致理念，容易被利好或利空打破。同时，成交额低意味着活跃筹码偏少，指数上方兑现压力不大，更容易形成上涨行情。从2019年以来的11个缩量调整案例来看，量底基本为上一轮量顶的30-50%，均值为40%，且行情反弹通常在成交额回升的不久之后（均值为5日）。4月7日成交额为1.6万亿元，约为1月14日量顶的40%，与缩量反弹的历史经验值基本吻合。
其二，股价偏高的个股占比已回归至合理水平。我们用收盘价高于其95%历史分位数的个股占比，来衡量股价偏高的个股占比，其历史偏高经验值为15%。经历岁末年初的大涨后，这一指标一度来到25%，代表个股价位大多处于高位，隐含了普遍调整的风险。经历3月的下跌后，这一指标迅速回落至15%以下的“安全区间”，调整风险已基本释放。
其三，隐含波动率因兑现情绪发酵而上升。以沪300ETF IV指数为例，其代表了期权市场对沪深300ETF未来30日波动率的预期，以此衡量市场“情绪化”的程度。3月以来，这一指数整体处于上升状态，3月23日单日上涨25.59%，指向地缘局势催化的避险情绪逐渐发酵。在波动预期上升的状态下，局势缓和属于“超预期”利好，对行情的推动作用更为明显。4月8日，沪300ETF IV指数下跌9.60%，表明避险情绪显著缓和。
4月7-10日，创业板涨幅领先。事实上，创业板指在3月以来表现始终靠前，尤其是创成长指数（创业板中业绩增速较快，股价表现较强的50只个股，通常是创业板中的高辨识度个股），在3月以来逆势上涨，且本周涨幅继续领先。这种现象意味着，资金对光通信、锂电池等牛市主线仍然认可，尤其是其中高辨识度的核心个股（例如中际旭创、新易盛、宁德时代等），当资金认为牛市不会就此终结时，主线高辨识度个股将承载资金的反弹预期。
1.2 转债估值：各价位中枢仍处于历史高位
4月7日-10日，转债估值有所回升。截至2026年4月10日，80元平价对应的估值中枢为60.94%，较4月3日上升0.93个百分点；100元平价对应的估值中枢为41.44%，环比上升1.78个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升2.56个百分点，至23.45%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史高点。以反比例模型估算结果为例，从2017年以及2020年以来的历史分位数来看，各平价价位对应的转债估值中枢分位数均位于97%-100%区间。
1.3 海外主线：停火两周，风险偏好继续回暖
本周海外股市整体修复，美债短端利率小幅下行，贵金属延续修复。
1）美国与伊朗开启谈判，风险偏好得到提振。4月7日（周二），美国总统特朗普威胁，弱伊朗不接受停战条件，伊朗“整个文明将在今晚灭亡”。不过4月8日（周三），美国即宣布与伊朗宣布达成为期两周的停火，并重开霍尔木兹海峡。两国在4月11-12日在巴基斯坦进行谈判。受消息影响，全球主要股指在4月8日迎来大涨，标普500涨2.5%，纳斯达克涨2.8%。日韩股市涨幅相对更大，当日分别涨5.4%、6.9%。尽管黎巴嫩未能停火，导致周四市场调整，但周五黎巴嫩谈判出现进展，又推动市场修复。
全周来看（4月6-10日），韩股以9%的幅度领涨，日经涨7.2%，印度、越南等新兴市场次之，涨幅在5-6%，纳斯达克、标普500、斯托克600涨幅分别为4.7%、3.6%、3.1%。
2）海外债券定价走向分化，曲线陡峭化。伴随油价下跌，主要发达经济体货币政策收紧的担忧小幅缓和，美联储年内降息预期从4月3日的4.7bp，小幅扩大至4月10日的6.5bp。欧央行加息预期从70bp回撤至65.8bp。债券方面，2年期美债从3.84%下行至3.80%附近。10年美债从4.34%小幅回落至4.32%。相比之下，2年期德债本周下行1.4bp，但10年期上行6.6bp。曲线陡峭化指向目前市场担忧的并不是短期通胀，而是长期不确定性。
3）美元和油价同跌，金属整体修复。本周（4月6-10日），美元指数从100附近回撤至98.65。结合布伦特油价下跌13.4%。也从侧面印证风险偏好修复。贵金属和工业金属大多上涨。其中伦敦金涨1.6%至4750美元/盎司，白银涨3.9%。LME铜、铝、锡分别涨3.9%、0.8%、3.7%。
整体来看，近期海外市场风险偏好继续提振。前期跌幅较大的新兴市场涨幅相对更大，贵金属和工业金属也趋于修复。周末第一轮美伊谈判未达成协议，黎巴嫩也推迟赴美谈判，接下来重点关注美国和伊朗冲突是否出现升级。如维持停火，海外市场可能偏向震荡。如冲突出现反复，海外风险偏好可能再度回落。此外，美国私募信贷市场风险也在浮现，如出现流动性风险，可能给美股带来较大冲击。
此外，后续霍尔木兹海峡通行情况也值得重点关注。伊朗宣布在2周内重开霍尔木兹海峡，但未明确具体细节。4月9日，媒体消息称伊朗每天允许15艘船只通过海峡，远低于正常状态下的100多艘。卡塔尔交通部11日宣布，从12日起“全面恢复所有类型的海运船舶”航行，每日航行时间为6时至18时。不过目前仍然不清楚是否意味着卡塔尔船只可以通过海峡。受停火消息影响，布伦特原油现货价从4月7日144.6美元/桶的高点，回落至126.6美元/桶。海峡通行情况直接影响后续原油供给，从而决定油价走向。
接下来一周，重点关注：
周一（4月13日22：00）公布美国3月成屋销售；
周二（4月14日20：30）公布美国3月PPI；
周四（4月16日20：30）公布美国周度申请失业金人数。
02
策略：大涨之后，且走且看
2.1 权益：政策力度、利空演化和主线行情，决定反弹持续性
放量大涨之后，行情走向也有分化。为研究“此前大跌-放量大涨”之后的行情，我们将万得全A满足以下条件的交易日设定为T日：前一日收盘价较前30日内高点的跌幅大于10%（此前大跌）、单日涨幅不低于3%（大幅反弹）、成交额大于1.2 倍 20 日成交额均值（显著放量）、上证指数收盘价大于3000 点（指数不处于绝对低位）。同时，相邻时点要求间隔不少于 10日，以避免重复统计。结果来看，共三个时点情况与4月7日的大涨相近，分别为2015年10月12日、2022年3月16日和2024年10月18日。
回顾这三段行情，大涨之后，短期行情通常能继续上涨。三个时点的T+1至T+5日区间，万得全A的累计涨幅分别为4.59%、3.49%和2.72%，上涨只数占比分别为80%、74%和73%。值得注意的是，随着时间拉长，三个案例行情明显分化，其中2015年10月的反弹延续性较好，而2022年3月反弹之后再度大跌。当我们把区间拉长至T+20日，三个时点的累计涨跌幅显著分化，分别为15.37%、-1.71%和4.73%，上涨只数占比分别为94%、32%和75%。这一现象意味着，大幅放量反弹的情绪支撑仅在短期有效，不能决定反弹的延续性。
为何2015年10月的反弹能够延续，而2022年3月行情在反弹后转弱？区别在于政策支持力度和利空是否反复。2015年10月反弹前，市场曾经历6月“杠杆牛”瓦解和8月汇率改革导致的大跌。好在国内政策支持态度明确，包括棚改货币化安置、降准降息政策持续加码，以及2015下半年汇金、证金强力稳市。同时，利空一次性释放完全，市场反弹后未再受其扰动，推动行情持续反弹至12月。而2022年3月，金融委会议定调“稳增长”政策，提振市场情绪。但在此之后，美联储加息态度和力度超预期，国内公共卫生事件反复，形成反弹阻力，行情在短暂上涨后大幅回落。
此外，2015年主线行情延续，而2022年结构相对混乱。在2015年10月的企稳阶段，涨幅居前行业多数延续了此前强势风格（如计算机、电子、通信等）。牛市主线表现较强，更有利于催化资金的做多情绪，并推动反弹演绎为趋势。而2022年的反弹中，电力设备（2021年主线）表现相对一般，行业轮动快速且缺乏持续性，难以形成合力带动指数上涨。
落脚到本轮行情，做多情绪的延续性仍待观察。若政策支撑明确，尤其是稳市预期再度巩固，同时算力硬件、锂电池主线行情延续，后续行情可能更类似2015年10月的持续反弹。若地缘局势持续反复，且主线逐渐走弱，行情可能更类似2022 年 3 月阶段性反弹后再度回落的走势。考虑到地缘冲突尚未确认完全结束，且4月7-10日反弹节奏偏快，获取到短期收益后不必激进加仓，建议短期内维持交易思维，且走且看，关键扰动彻底落地前不宜线性外推。
2.2转债：短期把握赚钱效应窗口，但大幅加仓时点暂未来临
中东冲突阶段性缓和，转债增量资金有所回归，持续性仍有待观察。我们在《转债回暖的两大信号》中曾提及，“此类规模的冲突一般会在三个月内迎来相对清晰的结果，不会等待太久；转债在保持谨慎的同时，可密切关注以下增配信号，当我们观察到海外冲突提前彻底解决，权益行情与之正式脱敏，即使转债并未压缩至温和水平，只要稳市预期未被打破，依然可以考虑加仓配置”。
4月7日晚，双方和谈信号升温，但毕竟这次冲突的反复频率比较高，短期内依然需要接受来自于中东冲突带来的波动。我们发现中证转债指数在跌回年初水平的时候，部分机构已经开始进行了增配。但我们从4月10日转债市场再度出现了较为明显的估值压缩中可以看出，转债市场依然处于偏弱运行状态，无论是出于周末和谈的不确定性，还是转债内生性高估值压力，均指向大幅加仓的时点可能暂未完全来临。
结构上，即使近期转债市场变化较大，但痛点依然存在。低价品种波动虽相对可控，但依然难提防御属性，且很难从中获得足以满足产品绝对收益要求的资本利得。大量标的在存在强赎预期的情况下，绝对价格已然来到130元以上，显著透支未来正股涨幅。高价品种则是一把双刃剑，面临着高估值和潜在强赎扰动的压力，在提供超额收益的同时，也因波动过大而遭遇负超额。
此外，前期亿纬转债超预期强赎对市场造成的伤害，并未因睿创转债超预期不强赎有所缓解。3月30日晚，亿纬转债超预期公告强赎，我们以当日平价超130元且转股溢价率超10%的转债作为高价高溢价品种代表，随后可发现亿纬转债本身大幅度下跌的同时，也对转债市场造成了较大幅度外溢冲击。4月8日晚，睿创转债超预期不强赎，其自身在4月9-10日迎来显著修复涨幅，但高价高溢价标的还是出现了一定程度的估值压缩。
转债策略方面，权益市场放量大涨之后，赚钱效应通常不会立刻消失，短期内依然积极把握窗口寻找业绩高增的品种。同时，我们需要了解的是，在美伊冲突解决前，正股层面的不确定性难以消除，对估值的支撑力度相对有限，短期内转债策略仍需谨慎，做好仓位管理，仍是重中之重。拉长时间来看，转债仍大有可为，纯债收益荒的趋势很难逆转，固收+需求具有下限保障。基于此，转债在短期保持谨慎的同时，可以密切关注以下两大增配信号：一是，在权益波动的背景之下，高平价区间估值逐渐消化，回到历史相对温和区间，折合平价130元对应转股溢价率中枢回到10%以内，与债市固收+需求的估值支撑力量相匹配。二是，当我们观察到海外冲突提前彻底解决，权益行情与之正式脱敏，即使转债并未压缩至温和水平，只要稳市预期未被打破，依然可以考虑加仓配置。
03
附录
3.1 权益风格：中小品种占优
4月7-10日，中小品种占优，沪深300、上证50涨幅较小，分别收涨4.41%和2.44%；而中证2000、中证500、中证1000涨幅较大，分别上涨5.79%、5.77%和6.13%。同时，TMT和中游制造表现强劲，涨幅较大。行业方面，科技、有色金属涨幅靠前，而银行有所回调。
中证红利本周跑输万得全A。4月7-10日，中证红利上涨0.76%。同时，股息率与10Y国债收益率的差值由4月3日的2.82%上升至2.89%。
3.2 中观产业：原油价格大幅回落
中观产业总体来看，螺纹钢开工率小幅上涨，稀土价格小幅上涨，铜现货价格小幅上涨，黄金价格小幅上涨；布伦特原油期货结算价大幅下跌，30城商品房销售面积边际下降，光伏级多晶硅价格大幅下跌，六大发电集团耗煤量大幅下降，PTA开工率小幅下降。
在景气度整体上升的行业中，螺纹钢开工率小幅上涨，环比+4.17%；稀土价格小幅上涨，环比+3.21%；铜现货价格小幅上涨，环比+3.18%；黄金价格小幅上涨，环比+2.30%；
在景气度边际下降的行业中，布伦特原油期货结算价大幅下跌，环比-12.68%；30城商品房销售面积边际回落，环比-50.41%；光伏级多晶硅价格大幅下跌，环比-9.76%；六大发电集团耗煤量大幅下降，环比-7.74%；PTA开工率小幅下降，环比-1.52%。
3.3.转债观察：军工转债表现出色
转债行业方面，军工转债表现出色。4月7-10日，转债SW一级行业多数上涨。其中，军工表现出色，上涨13.54%。而银行转债表现靠后，下跌0.04%。值得注意的是，本周转债行业与正股表现差异较大，或是缺乏核心品种所致。
从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至137.87元，140元以上是转债市场分布最多的价位。截至2026年4月10日，全市场转债价格中位数为137.87元，加权平均值为139.15元，算术平均值为158.19元，分别环比上升2.32%、2.86%以及4.34%。140元以上转债占比为43.66%，在转债市场中分布最多；其次为130-140元的转债，占比27.14%。
供给方面，4月7-10日无新券发行。截至4月10日，转债市场2026年累计发行规模90.16亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周金三江（2.90亿元）、迪威尔（9.08亿元）、新获批文。
4月7-10日，转债市场成交热度上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的691.35亿元上升至747.63亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为8.53%，环比上升0.33个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为6.28%，环比上升0.73个百分点。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2026年4月10日，当前存量转债正股估值均值为39.97，处于2017以来、2020以来、2023以来80.90%、91.10%、94.50%分位数。
风险提示：
全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《反弹已至，趋势未明》
报告发布日期：2026年4月12日
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